有色贵金属 冬季备库结束后 国内锌矿供应或将进

　　美国宽财政预期进一步增强驱动金价稳步上涨：特朗普面对2026年将到来的中期选举，和当前极为低迷的支持率，基于稳固现有基本盘和争取中间派选民的目标，极有可能在财政政策方面转向更为激进的扩张。在原本已经落地的所谓“大美丽法案”减税政策的基础上（法案将2017年减税和就业法案中的个人所得税减免永久化，并加入了大量税收优惠的新条款，这将在未来十个财年中累计减少4.5万亿美元的财政收入），进一步使用直接的转移支付手段。在先前的发言中，特朗普已经宣布发放所谓的“战士福利”和将在新年伊始宣布住房改革计划。随着中期选举的临近，美国进一步的减税、转移支付等宽财政手段或将持续推出，这将使得美国原本难以受控的财政赤字进一步扩张，增加美债远期的供应量。这也令我们观察到，黄金价格在美国国债收益率高企的情况下仍录得强势上涨，美债利率不再完全体现为持有黄金的机会成本，黄金“信用货币替代”的特征相比于特朗普上任前更加显著。

　　新任美联储主席的选拔令市场定价明年联储激进宽松：鲍威尔领导下的美联储在12月议息会议中进行降息和扩表操作，点阵图显示现任联储官员仅预期明年存在一次25bps的降息操作。但市场对于联储货币政策博弈的预期更多集中在新任联储主席的选拔之中。年末，凯文哈塞特和凯文沃什两大特朗普阵营成员被提名为新任美联储主席的市场预期逐步发酵，而两人均表态会支持特朗普所希望的降息政策，而特朗普本人也在表明“反对他的人得不到联储主席职位”，美联储在明年下半年将大概率会进行较为激进的降息操作，这一预期推动国际银价续创历史新高。

　　当前处于加速上涨阶段，而鲍威尔至明年五月份正式卸任联储主席，在明年一月份很可能面临联储“按兵不动”所形成的压制，而出现短期明显的回调，但这并不意味着本轮金银上涨周期的最终结束。美国财政方面，特朗普政府在中期选举的压力下仍具备进一步宽财政的动机。而美联储也终将在鲍威尔正式卸任后步入新一轮更为激进的降息周期。金银价格的见顶，预计将发生在新任联储主席暗示降息结束的阶段。贵金属策略上建议择机在小时级别技术形态走弱的情况下止盈金银多单，不建议进行新开多单或空单操作，沪金主力合约参考运行区间983-1100元/克，沪银主力合约参考运行区间16752-20000元/千克。

　　周五LME休市，供应端扰动消息和贵金属上涨推动下铜价继续走强，沪铜历史性突破10万关口，主力合约收涨至101380元/吨。上期所铜周度库存增加1.6至11.2万吨，日度仓单小幅减少至5.9万吨，上海地区现货贴水期货扩大至340元/吨，现货市场氛围清淡，广东地区现货贴水扩大至205元/吨，盘面走高下游开工率降低，成交清淡。精废铜价差4300元/吨，环比扩大。

　　美国金融市场流动性边际宽松，贵金属延续大幅上涨，叠加美元持续走软，强化了铜的上行趋势。产业上看铜矿供应维持紧张格局，刚果（金）暂停手工开采铜钴矿加工和智利个别铜矿薪资协议谈判不顺加剧了供应担忧，同时美国铜关税预期推动美国以外现货流通趋紧，铜价预计还会冲高，但在下游消费被挤出的情况下，需要关注库存累积对涨势的抑制。今日沪铜主力合约参考：9元/吨；伦铜3M运行区间参考：12400-13000美元/吨。

　　周五镍价小幅反弹，沪镍主力合约收报126750元/吨，较前日上涨1.10%。现货市场，各品牌升贴水持稳运行，俄镍现货均价对近月合约升贴水为400元/吨，较前日持平，金川镍现货升水均价报6600元/吨，较前日持平。成本端，镍矿价格持稳运行，1.6%品位印尼内贸红土镍矿到厂价报51.07美元/湿吨，价格较前日持平，1.2%品位印尼内贸红土镍矿到厂价报23美金/湿吨，价格较前日持平，菲律宾产1.5%品位镍矿CIF报52.7美元/湿吨，价格较上周持平。镍铁方面，价格再小幅上涨，国内高镍生铁出厂价报894元/镍点，均价较前日上涨2元/镍。

　　目前镍过剩压力依旧较大，但受印尼政府拟对钴元素征税影响，市场看空情绪衰竭，短期镍价底部或已经出现。操作方面，短期建议观望。沪镍价格运行区间参考11.0-13.5万元/吨，伦镍3M合约运行区间参考1.30-1.60万美元/吨。

　　宏观情绪偏暖叠加贵金属、铜价高位共振，铝价震荡上冲，周五沪铝主力合约收涨0.58%至22405元/吨（截至下午3点）。沪铝加权合约持仓量增加2.0至67.4万手，期货仓单小幅增加至7.7万吨。国内铝锭三地库存环比小幅增加，铝棒库存环比减少，铝棒加工费下滑，交投氛围维持偏淡。华东电解铝现货贴水期货190元/吨，年底现货成交仍较疲软。

　　当前铝价偏高叠加下游需求淡季效应显现，铝锭出库量下降，带动库存增加。LME铝库存维持同期低位，低库存格局未改。尽管海外铝厂减产仍存在不确定性，但贵金属涨势延续和铜价带动下，铝价有望进一步上涨。今日沪铝主力合约运行区间参考：22200-22700元/吨；伦铝3M运行区间参考：2920-3000美元/吨。

　　周五铸造铝合金价格冲高回落，主力AD2602合约收盘涨0.21%至21390元/吨（截至下午3点），加权合约持仓减少至2.17万手，成交量1.86万手，量能明显放大，仓单减少0.01至7.04万吨。AL2602合约与AD2602合约价差1015元/吨，环比扩大。国内主流地区ADC12均价环比持平，进口ADC12价格持稳，成交相对一般。库存方面，国内三地再生铝合金库存环比减少0.03至4.63万吨。

　　铸造铝合金成本端价格较为坚挺，叠加供应端扰动持续，价格下方支撑较强，而需求相对一般，短期价格预计震荡偏强。

　　2025年12月26日，截至下午3时，氧化铝指数日内上涨5.23%至2748元/吨，单边交易总持仓64.49万手，较前一交易日增加2.52万手。基差方面，山东现货价格下跌30元/吨至2600元/吨，升水主力合约贴水193元/吨。海外方面，MYSTEEL澳洲FOB上涨0美元/吨至308美元/吨，进口盈亏报-86元/吨。期货库存方面，周五期货仓单报16.08万吨，较前一交易日减少0.03万吨。矿端，几内亚CIF价格上涨0美元/吨至66美元/吨，澳大利亚CIF价格上涨0美元/吨至67美元/吨。

　　雨季后几内亚发运逐步恢复叠加AXIS矿区复产，矿价预计将震荡下行，关注几内亚矿石进口成本位置的支撑；氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续，国家发改委提出对氧化铝和铜冶炼需防止盲目投资和无序建设，市场对后市供给收缩政策落地预期提高，但仍需看到实际减产动作才能扭转基本面。短期建议观望为主，追多性价比不高，若未见现实端减产动作，可以等待机会逢高布局近月空单。国内主力合约AO2602参考运行区间：2400-2900元/吨，需重点关注供应端政策、几内亚矿石政策、美联储货币政策。

　　2025年12月26日，沪锡主力合约收盘价338550元/吨，较前日下上涨0.79%。供给方面，云南与江西两地锡锭冶炼企业的开工率整体呈现高位持稳、但缺乏上行动力的态势。其中，云南地区冶炼厂开工率为86.11%，与上周基本持平，整个四季度保持稳定。目前，该地区锡矿加工费仍处于历史低位，制约了冶炼企业的生产积极性，加之年底下游及终端企业进入消费淡季，锡锭需求有所下滑，难以推动冶炼端提高产量。江西地区冶炼企业则持续面临再生原料（废锡）供应显著不足的问题。受年底消费疲软影响，废料流通量减少，导致当地精锡产量继续维持在较低水平。需求方面，国内锡焊料企业开工率呈现维稳态势。11月份样本企业锡焊料产量环比增加0.95%，开工率较10月份小幅上涨0.69%，主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴领域的订单支撑。但高企的锡价对下游采购意愿形成了显著抑制，本周现货成交氛围平淡。冶炼厂由于成本等因素选择持价待售，而下游企业则因价格过高而转向观望，实际采购意愿受到压制，市场交易以少量刚性需求为主，整体成交较为冷淡。

　　短期虽然当前锡市需求疲软，且供给有好转预期，但下游库存低位情形下，议价能力有限，短期价格预计跟随市场风偏变化波动。操作方面，建议观望为主。国内主力合约参考运行区间：30元/吨，海外伦锡参考运行区间：39000-43000美元/吨。

　　上周五沪铅指数收涨1.37%至17548元/吨，单边交易总持仓9.21万手。SMM1#铅锭均价17175元/吨，再生精铅均价17125元/吨，精废价差50元/吨，废电动车电池均价9925元/吨。上期所铅锭期货库存录得1.16万吨，内盘原生基差-125元/吨，连续合约-连一合约价差-15元/吨。据钢联数据，国内社会库存小幅去库0.25万吨至1.70万吨。LME市场圣诞休市。

　　原生端，铅矿显性库存抬升，铅精矿进口TC再度下调。原生铅开工率维持高位，原生端供应维持宽松。再生端，铅废库存小幅下滑，再生冶炼原料受限叠加冬季环保压力，开工率进一步下滑，铅锭供应边际收缩。下游蓄企开工率出现小幅下滑，铅锭呈现供需双弱格局，国内铅锭显性库存处于绝对低位且延续去库。当前贵金属及有色金属情绪高涨，国内再生端的边际收窄叠加极低的显性库存推动铅价偏强运行，但仍需警惕贵金属多头资金离场后对其他造成的价格冲击。

　　上周五沪锌指数收涨0.49%至23192元/吨，单边交易总持仓20.04万手。SMM0#锌锭均价23200元/吨，上海基差85元/吨，天津基差5元/吨，广东基差平水，沪粤价差85元/吨。上期所锌锭期货库存录得4.21万吨，内盘上海地区基差85元/吨，连续合约-连一合约价差-40元/吨。据钢联数据，锌锭社会库存去库0.77万吨至11.16万吨。LME市场圣诞休市。

　　锌矿显性库存下滑，锌精矿TC再度下滑但跌速放缓，锌冶利润止跌企稳。国内锌锭总库存去库，LME出现大额注册仓单，沪伦比值进一步上修，冬季备库结束后，国内锌矿供应或将进一步宽松。当前锌产业基本面仍处于偏弱状态，但贵金属及情绪高涨，沪锌存在跟随板块补涨的情绪性风险。

　　上周五五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报120913元，较上一工作日+4.56%，周内+15.08%。MMLC级碳酸锂报价11元，均价较上一工作日+5300元（+4.57%），工业级碳酸锂报价11元，均价较前日+4.50%。LC2601合约收盘价130520元，较前日收盘价+5.67%，周内+17.16%，贸易市场级碳酸锂升贴水均价为-2150元。SMM澳大利亚进口SC6锂精矿CIF报价1370-1650美元/吨，均价较前日+4.14%，周内+13.11%。

　　天齐锂业更改现货定价方式，头部磷酸铁锂企业集中检修，中上游争取长协价格主动权，有利于现货估值修复。盘面多头趋势延续，枧下窝春节前后复产、动力需求转弱、储能成本抬升负反馈等利空对市场定价影响有限。当前资金博弈主导盘面，短期注意价格大幅波动风险，建议观望。广期所碳酸锂主力合约参考运行区间12元/吨。

　　周五下午15：00不锈钢主力合约收12955元/吨，当日-0.27%(-35)，单边持仓18.27万手，较上一交易日-11745手。现货方面，佛山市场德龙304冷轧卷板报12900元/吨，较前日持平，无锡市场宏旺304冷轧卷板报13050元/吨，较前日+50；佛山基差-255(+35)，无锡基差-105(+85)；佛山宏旺201报8950元/吨，较前日持平，宏旺罩退430报7750元/吨，较前日持平。原料方面，山东高镍铁出厂价报905元/镍，较前日持平。保定304废钢工业料回收价报8800元/吨，较前日持平。高碳铬铁北方主产区报价8100元/50基吨，较前日持平。期货库存录得47888吨，较前日-607。据钢联数据，社会库存下降至100.51万吨，环比减少3.55%，其中300系库存63.17万吨，环比减少1.98%。

　　受印尼2026年RKAB计划设定约2.5亿吨镍矿配额消息推动，上周不锈钢价格继续走强。供应方面，钢厂到货有限，贸易商补库需求有所提升，带动库存进一步下降，仓单较前一周减少17036吨。成本端，在印尼政策预期支撑下，镍铁价格表现坚挺，现货成交价回升至920-930元/镍。不过，现货市场呈现“贸易活跃、终端偏淡”的分化格局，受季节性订单不足、资金回流压力等因素影响，终端用户对价格波动反应平淡。短期来看，政策预期好转推动原料价格上涨及库存去化加速，为当前行情提供了基本面支撑。若后续镍矿供应配额明确收紧，价格可能进一步上行。操作上建议可考虑逢低布局多单，同时密切关注政策实际落地情况。

　　工业硅：上周五工业硅期货主力（SI2605合约）收盘价报8880元/吨，涨跌幅+0.51%（+45）。加权合约持仓变化+6205 手，变化至402891手。现货端，华东不通氧553#市场报价9200元/吨，环比持平，主力合约基差320元/吨；421#市场报价9650元/吨，环比持平，折合盘面价格后主力合约基差-30元/吨。

　　上周五工业硅开盘下杀，盘中反弹。站在盘面走势角度，短期反弹补缺，商品氛围较好，价格震荡偏强。

　　基本面端，西南地区开炉数已降至同期低位，继续收缩空间不足，新疆开工率环比上行，工业硅周产量小幅增长，供给端未能带来进一步的边际改善。需求侧，12月多晶硅排产环比11月下滑，1月各家企业排产尚未最终确定，若各企业严格执行限额销售，预计产量将进一步降低，对工业硅需求支撑继续走弱。有机硅对工业硅需求短期边际相对平稳。供需两端看难有超预期变动，则往后工业硅可能累库。整体看工业硅自身驱动属性不强，价格下跌过程中硅企出货意愿下降。近一段时间商品情绪较好，工业硅价格震荡上行，但自身能给予的向上空间不大，更多依靠情绪溢价。预计价格短期跟随波动运行，同时注意西北是否出现新的供给端扰动因素。

　　多晶硅：上周五多晶硅期货主力（PS2605合约）收盘价报58955元/吨，涨跌幅-2.97%（-1805）。加权合约持仓变化-19718 手，变化至193125手。现货端，SMM口径N型颗粒硅平均价50元/千克，环比持平；N型致密料平均价51元/千克，环比持平；N型复投料平均价52.4元/千克，环比+0.05元/千克，主力合约基差-6555元/吨。25日晚广期所公告，自2025年12月29日交易时起，多晶硅期货PS2601、PS2602、PS2603、PS2604、PS2605、PS2606、PS2607、PS2608、PS2609、PS2610、PS2611、PS2612合约的交易指令每次最小下单数量中的每次最小开仓下单数量由5手调整为10手、每次最小平仓下单数量维持1手。自2025年12月29日交易时起，多晶硅期货PS2601、PS2602、PS2603、PS2604、PS2605、PS2606、PS2607、PS2608、PS2609、PS2610、PS2611、PS2612合约的交易手续费标准调整为成交金额的万分之五，日内平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之五。自2025年12月29日交易时起，非期货公司或者客户在多晶硅期货PS2601、PS2602、PS2603、PS2604、PS2605、PS2606、PS2607、PS2608、PS2609、PS2610、PS2611、PS2612合约上单日开仓量分别不得超过50手。

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　　上周受交易所监管持续强化影响，多晶硅盘面情绪降温，呈现震荡走势。回看基本面，1月若各家企业严格执行限额销售，预计多晶硅产量将进一步降低。价格方面，上周硅业分会公布N型复投料最高成交价5.6万元/吨，企业提高新单报价后还需消化时间。头部硅片企业联合大幅上调报价，平均涨幅达12%。当前下游成交相对清淡，但上中游硅料、硅片及电池片环节均已开始提价，各环节均有挺价意愿，产业链新一轮报价提涨对上游原料价格有情绪支撑。此轮产业链顺价最终将再次考验下游终端的承接情况。11月光伏新增装机量超市场预期，后续关注26年开年的终端需求反馈。在交易所强监管下，多晶硅期货持仓量持续下滑，成交缩量，流动性收缩。情绪降温后盘面定价或将回归现货成交价格，因此往后新签订单价格或作为盘面支撑价格参考，预计期货价格震荡运行，关注后续现货实际成交情况。