【铝年报】后来佳器 ——2026年铝展望

　　26年有机会突破原有波动区间，给到更高估值，可适时提前配置和增持铝资产。

　　作为下游覆盖最广的有色金属，铝同时具备两种属性：金属本身的工业属性，宏观影响的金融属性。

　　今年在传统工业需求疲软的背景下，LME铝价却逆势攀升至3年高位，沪铝主力合约亦突破近三年高位，我们认为核心在于铝的金融属性已和工业属性形成共振。具体来说，宏观用流动性预期与科技革命的双重加持，使铝的金融属性成为当前定价的主要因素，这不仅是需求阶段性走弱时铝价抗跌的“解释”，更是其在新周期下估值中枢抬升的“理由”。

　　2025年铝价上行在流动性方面的核心驱动来自美国经济“金发女郎”故事与美元走弱的双向支撑。具体而言：

　　2025年美国第二季度GDP年化增长率环比达3.8%，较第一季度的-0.6%显著回升，美国经济数据在AI投资的带动下保持平稳增长，这表明经济在经历年初短暂放缓后重新进入扩张轨道。与此同时，美联储在9月、10月和12月连续三次降息，将联邦基金利率从4.25%-4.50%下调至3.50%-3.75%，市场对金发女郎经济（高增长、低通胀、适度降息）的预期持续强化。

　　当前市场运行已转向流动性主导，市场对流动性变化的敏感度显著提升，资金正积极寻求兼具基本面支撑、并能有效对冲美元走弱及相关主权信用风险的价值资产。有色金属板块成为绝佳的资产配置，因此铝的金融属性被进一步强化。

　　一方面，在全球“去美元化”与美联储潜在宽松周期背景下，美元指数从年初110的高点快速下行，2025年上半年累计下跌10.8%，创1973年以来最大同期跌幅。美元承压下，以美元计价的铝相对于非美货币持有者而言成本降低，吸引国际配置资金流入；

　　另一方面，铝作为全球定价的大宗商品，在美元信用边际弱化与主要经济体债务担忧上升的时期中，其抗通胀与货币替代属性凸显，成为资金对冲美元资产的重要配置选择，进而在流动性层面构成了额外支撑。流动性最显性的观测指标就是降息预期概率的边际变动。历史上降息预期对有色金属价格有一定的影响，但即便是预防式降息也从未像2025年阶段性占据定价主导性作用，原因就在于此。

　　从上图可以看到，自今年4月经过关税冲击后，美股科技七巨头指数（Magnificent Seven）与铜、铝、锡三大科技金属走势高度相关。因为当前海内外经济均处于新旧动能转型关键期，AI和科技已成为驱动增长的核心引擎。据WTO《世界贸易报告》预测，到2040年AI将推动全球贸易增长34%-37%，带动全球GDP提升12%-13%。但经济从转型到实质增长存在“时滞期”，宏观层面“新经济”对“旧经济”的替代尚未完成，但作为经济发展尤其是科技产业的上游刚需原料，铜、铝、锡的需求结构切换从传统“工业金属”升级为战略“科技金属”，与科技深度绑定。

　　铝的需求驱动因素已从房地产等“旧经济”锚点，转为新能源等“新经济”赛道，未来的发力重点将更进一步转为科技和电力。2015-2023年，房地产竣工端同比增速与铝价高契合度，其中2022年国内房地产竣工同比创历史新低（-15.0%）时，铝价同步陷入疲软；但2024年竣工同比再度刷新历史低位（-27.7%）时，铝价却逆势企稳。铝自身轻量化、高替代性的优势当然为转型提供了坚实的基础。但两年间的鲜明对比，印证了铝的需求驱动已经完成实质性切换。

　　科技对铝的影响已从需求端延伸至供给端。全球能源争夺战白热化下，市场对能源的预期从“电价高企”的短期约束进一步升级为“AI抢电”的长期叙事，导致市场对部分铝厂的减产、关停预期升温。因此铜、铝作为能源密集型品种，供给端受能源扰动的敏感度正在持续飙升。

　　供给端的能源约束与需求端的科技增量形成强烈共振，铝自然成为兼具成长确定性与周期弹性的市场核心标的。

　　自2019年，有色金属步入新的定价模式——对供给端的敏感度远高于需求端，即从需求增长驱动转为供给扰动驱动。这一转换已在铜品种上被多次验证。而电解铝在国内产能受限的情况下，市场必然将供给焦点投向海外。因此，我们认为当前市场对铝价的看空逻辑，相比需求端，更多是“看多海外供给增长无约束”这一预期。

　　然而我们分析后认为，海外的补充能力依然有限。这意味着即便海外无产能限制，铝价仍将频繁受到海外供给扰动的冲击。比如今年冰岛铝厂意外减产，成为铝价突破震荡区间的关键导火索。这样的状况在明年仍然有望上演。

　　即便是电力合同相对完善的欧美地区，能源保供的突发风险也层出不穷。由上页PPT表格可知，海外铝业巨头虽已将电力合同续签到至少27年，暂时规避了短期续约压力，但仍面临电力保供不确定的系统性风险，比如冰岛今年因为电气设备意外减产。

　　电力成本的飙升是海外铝企最大最直接的冲击，这本质上是全球能源供需失衡与转型导致成本转嫁的双重结果。由Wood Mackenzie的C1现金成本曲线美元/吨。

　　在能源紧张的大背景下，欧美大部分国家通过市场化调价平衡电力市场。美国现在仅4家铝厂维持运营，所在州电价均回升至2022-2023能源危机时的水平，部分地区甚至超过历史峰值。美国冶炼厂的电价普遍在30-40美元/MWh之间，而数据中心愿意以超过100美元/MWh的价格购电，这一价差使得冶炼厂越来越难获得具有竞争力价格的能源。

　　新兴市场的成本压力同样严峻。以莫桑比克国家为例，持续的干旱使得其卡布拉巴萨水电站面临近25年来最低水位，发电量不足的情况下，当地政府希望实现有限电力资源的“收益最大化”，借此抬高电价。因此Mozal铝厂作为全国用电大户，用电量占全国总发电能力40%，自然面临电力协议谈判问题。

　　发电机组配套不足是海外铝厂复产的另一重障碍。美国市场方面，美国能源信息署（EIA）预测显示，未来五年传统燃煤、燃气机组退役将持续加速。但新能源机组建设进度及电网适配性滞后于传统机组退役速度，叠加AI数据中心等用电需求激增，2025-2030年美国电力供需缺口可能扩大至现有规模的两倍以上。尽管数据中心主要富集在3个州，与铝厂所在的四个州完全不重叠，但美国整体电力供需缺口扩大将带动各州推出新电力政策，抬高铝厂压力。

　　欧洲市场上最大产铝国依次为俄罗斯（占比56.51%）、挪威（17.45%）、冰岛(11.65%)和法国(5.74%)，其中挪威铝厂全部使用水电，冰岛铝厂以水电为主，法国以核电为主。据欧洲输电系统运营商协会（ENTSO-E）数据，2024年其成员国（较欧盟多出4个北欧国家）能源结构中，可再生能源占比47.2%，核能23.0%，化石燃料仅占24.1%。未来化石燃料占比仍将持续下降，而可再生能源（水电、风电等）受自然条件影响存在波动性，核能建设周期长、调节灵活性不足，这将进一步推高欧洲铝厂用电成本，并加剧供电稳定性压力。

　　历史证明铝价刺激大规模复产无效。2021-2022年伦铝因欧洲能源危机减产，连续两年刷新历史高位，最高达4073.5美元/吨。但两年间海外仅复产21.5万吨产能，地区和铝厂分别为巴西Alumar +5万吨、巴西CBA +3万吨、阿根廷Aluar +10万吨、澳大利亚Portland +3.5万吨。最终2022年海外电解铝产量净减少12万吨。

　　闲置产能不具备盈利性质。当前海外闲置产能主要集中在欧美，尤以美国为主。它们的C1现金成本均处于全球铝厂85%分位线%分位线完全成本，当前铝价也难以实现良好盈利，缺乏复产的经济基础。

　　重启的资本门槛极高，甚至超过一家铝业巨头公司一年净利润总和。最近一次复产是2025年8月，世纪铝业宣布斥资5000万美元，重启美国Mount Holly铝厂5.75万吨闲置产能。但是这一决定得益于三重优势：①美国关税保护刺激本土高铝价；②世纪铝业24年归母净利润暴增881%至3.22亿美元，利润储备充足；③Mount Holly建于1980年，是美国现存最年轻的铝厂。对于其他无贸易保护的地区，以及24年刚实现扭亏为盈，净利润仅3000万的美国铝业等企业，复产条件不可复制。

　　欧美产能扩张已停滞30余年，新建铝厂受“高成本 + 长周期”双重刚性约束。

　　巨额投资门槛。据美国国会研究服务局（CRS）2022年报告，美国新建一座铝冶炼厂所需资本支出至少10亿美元；欧洲最后一座新建冶炼厂是1989年投产的法国敦刻尔克（Dunkerque）铝厂，当时投资规模即达100亿法郎，折合15-20亿美元。

　　建设周期漫长。美国铝业首席执行官表示，建造并启动铝厂至少需要5-6年。因此美国自1980年、欧洲自1991年后均未再新建铝厂。

　　美国原铝产量收缩是长期主线。在我国原铝成本优势的供应冲击下，美国本土铝厂历经政策补贴、加征关税等一系列保护措施，仍难挡关停趋势。铝厂数量从2000年的32个锐减到目前仅存4个，今年产量来到21世纪最低值。

　　对比历史，关税的刺激效应边际递减。追溯历史同期，2018年美国颁布232条款对进口铝产品加征10%关税，短期刺激了Hawesville铝厂重启15万吨闲置产能。今年的关税保护主义仅刺激了5.75万吨复产，并且我们第2节分析了，这种复产效应不可复制。同时，由于2024年Massena West铝厂关停，我们预期今年美国原铝产量减少。即便明年Mount Holly如期复产，预期产量仅增3万吨。

　　美国若政府坚持“重振本土制造业”的战略，美国铝锭升水恐将长期维持高位。因为美国政府的补贴政策对铝厂几近失效，只能通过支撑铝锭溢价重振铝工业。因此即便未来取消或缓解关税政策，仍有其他政策工具刺激，而非特朗普短期的个人主义。

　　铝的新增产能转向能源与资源成本优势的地区是全球性趋势。因此东南亚凭借矿产资源及人力成本等优势，成为铝企产能扩张的核心地。近年来，我国国内电解铝产能也逐步从东部高成本地区，向拥有低廉电力资源的西部区域置换和扩产。

　　印尼拥有富集铝土矿与低廉劳动力，自然成为产能转移的焦点。但电力紧缺与成本高企两大瓶颈，严重拖累了其产能的实际落地速度。

　　电力供应是致命短板。电解铝属于高电耗行业，60万吨产能需1.2GW电力，相当于一个百万人口中型城市的全部用电需求。而印尼工业园区国家电网 (PLN)输电网络仅覆盖30%的铝冶炼区；2022年中国全面停止新建境外煤电项目，叠加印尼正向新能源转型，火电建设受内外双重限制；现有铝厂电力设施严重老化，难以支撑新增需求。因此印尼项目延期是常态，符合原计划才是超出预期。比如阿萨汗铝业甚至因原厂电力不足被迫将扩建项目地址迁移。

　　印尼本土可使用低价煤炭量有限，投资亦无成本优势。铝厂需自建大型配套的电厂，即便信发选址在青山工业园区，后续再规模扩张也需要自建电厂，而电厂投资高达10亿美元以上，且机组只能分阶段建设。此外，市场存在误区，认为印尼煤炭资源丰富是优势。但其实印尼煤炭出口定价高度国际化，国内反而实施DMO政策 (最高限价保国内供应)，这导致印尼煤炭因利润导向优先出口，仅有三分之一因政策被强制留在本土内供。因此铝厂的工业电价在4-7美分/度（不包括自备电），并无价格竞争力。

　　从价值投资角度考虑，我们对比了2010年以来全球、海外及国内的原铝、氧化铝平衡，对应当年的LME铝价及SHFE沪铝连续主力合约价格年度最终相对涨跌幅。理论上来看，过剩应对下跌或短缺应对上涨，但我们发现无一基本面指标与价格走势契合度可以超过70%。原铝平衡指标中最高契合度为56.25%（全球平衡对SHFE价格），最低契合度为31.25%（全球平衡对LME价格、海外平衡对SHFE以及中国平衡对LME）；氧化铝平衡指标中最高契合度为62.5%（海外平衡对LME价格），最低契合度为25%（中国平衡对SHFE）。值得注意的是，当LME与SHFE走势出现分化时，两市场与基本面表现一致契合度也仅为37.5%。

　　这也意味着，铝品种基本面对铝价的影响要比预想低得多，平衡并不直接决定铝价涨跌。

　　从近年铝元素动态平衡来看，2025年铝土矿、废铝、终端消费三大增速的排列与2022年相同。但是当年LME铝价下滑15%，沪铝下跌8%左右，显然与今年的铝价走势不一致。

　　供给侧新周期后，终端增速与铝价契合度高达77.78%，远高于上页中提到的原铝平衡均值56.25%。而我们预期明年全球铝终端增速在2%左右，因此初步判定，26年依然是铝价表现亮眼一年。

　　废铝贸易流向将愈发受政策影响，铝元素正加速向海外聚集。欧美由于常年无原铝增长，需要依赖废铝补给，因此25年美国推出废铝关税豁免政策，26年欧盟推出碳关税，我们预计海外废铝政策范围扩大，政策时间延续将成主流趋势，而非短期扰动。叠加海外经济的逐步复苏，废铝过剩格局将收敛，铝元素将加速向欧美两大地区聚集。

　　对比海外市门徒用户注册场，国内废铝近年始终处于紧平衡偏微缺的状态。随着欧美推行本土优先政策，我们预计明年我国自欧美的废铝进口量大概率延续下滑。

　　目前国内废铝回收行业呈现小而散、非标不规范的特点，保级回收利用率低，叠加2026年反向开票、财政补贴取消等政策落地预期，实际的回收量并不乐观，短时间内无法对原铝价格体系造成冲击。且废铝在技术上比废铜对价格更为不敏感，这意味着原铝一旦出现供应缺口，废铝较难迅速填补缺口。

　　2022年至今，因俄铝受制裁更改了贸易流向，导致中国原铝持续处于被动过剩状态，与此相反全球及海外市场供需矛盾渐显。

　　短期来看，预计未来1-2年，原铝紧平衡状态有望出现改变。一旦中国市场同步海外出现短缺，则期间市场将异常剧烈，尤其国内将出现更多因控货行为而导致的基差行情。

　　长期来看，考虑铝的终端消费增速与铝价之间的高契合度，我们预计未来3-5年，铝价连续下跌的概率较低。

　　对于26年，我们预计海外经济复苏将带来2%的需求增速预期。同时预计在国内产能达到天花板以及海外扩产增速峰值后，市场有望给予铝价更高的估值。届时伴随宏观情绪改善，铝价有望突破当前运行箱体。

　　我们预计氧化铝将从26年年初进入大规模减产周期从而支撑反弹，预期现货价格全年呈现“先涨后跌，下半年重启循环”的走势。我们预期26年几内亚铝土矿CIF均价将在60-65美元/吨筑底，据此预测氧化铝现货价格主要运行区间在2500-3200元/吨（过剩击穿成本-集中减产拉高价格）。此外，氧化铝价格的反弹高度受限于行业竞争愈发分散的格局。即随着行业集中度降低，氧化铝未来通过大规模协同减产提振价格的幅度将逐步收窄。（氧化铝分析详见我司后续《氧化铝年报》）

　　因此在原料无突发异动的情况下，即便预焙阳极因石油焦适度上涨，电解铝成本在26年不仅下移，还将趋于稳定。甚至技术迭代和电力成本降低有望推动电解铝成本中枢进一步下行。我们预计26年电解铝成本主要运行区间在【14500-17000】元/吨，远低于今年的【15000-20000】（当前-年初），并且波幅收窄。

　　与其他有色金属存在加工费（TC/RC）定价机制不同，铝作为无矿端加工费的基本金属，价格并非锚定成本，只在原先产能过剩时遵从成本定价机制。这一核心特征决定电解铝成本的坍塌不会直接导致铝价下滑，反而会适时推动行业盈利弹性扩张。典型案例是2025年1-3月，原料端氧化铝从5500元/吨暴跌至3400元/吨，铝价反而从19500元/吨震荡上行至21100元/吨。

　　因此即便当前行业吨铝平均利润已达5500元的高位水平，但考虑到供需紧平衡下铝价具备较强支撑，成本端下行空间明确，我们预计2026年电解铝行业利润有望突破当前高位，实现进一步抬升。这也意味着，26年铝板块股票或迎盈利+估值戴维斯双击。

　　在高利润驱动下，市场担忧电解铝企业超产，认为实际产量可能显著高于统计口径观测到的显性数据。但库存走势表明，即便存在部分超产倾向，行业也并未在今年形成有效累库。这意味着下游消费的真实增长也同样比显性指标所反映的更为强劲。

　　23年以来铝水比例提升幅度明显边际衰减，当前铝水比例已接近饱和阶段，我们预计难有大幅度的提升，将在高位趋于稳定，因此铝锭的占比和库存仍将维持低位。

　　今年库存累积的主要压力来自俄铝的大规模流入，尤其是周度库存累积幅度异常时，而非下游接货不畅。2025年1-10月，俄罗斯已向我国输出原铝157.66万吨，累计同比93.41%，占我国进口总量的比重超过80%。考虑俄乌局势尚未平息，即便未来达成和平协议，有色金属贸易政策及短期流向也难以迅速调整，因此预计2026年俄铝仍将是我国最重要的进口来源。

　　能源板块结构分化显著，光伏和储能形成对冲。具体来看，光伏装机与组件用铝驱动减弱。我们预期25年光伏装机将保持35%的迅猛增势，但组件产量因上半年“抢装潮”透支，预期同比-1%；26年预期光伏装机和组件分别下滑-10%和-5%。

　　铝作为大消费金属，需求分析需要紧密关注国家政策的导向性变化。我国当前能源仍是政策主线，但核心矛盾已经转移，摄取端（光伏、风电等）的扩张已相对成熟，而储存与消纳环节的短板日益凸显。因此能源政策的重心已经从摄取能源（光伏为代表），过渡到储存能源（储能）和消纳能源（电网、特高压）。这也意味着铝在能源板块的需求驱动正在切换。基于此，我们在终端需求分析中首次新增【储能】赛道，并且预期储能的高增长态势将持续至行业出现类似光伏的饱和信号才会停止。据ALD调研，每100GW储能系统（ESS）耗铝均值为17万吨，包括铝箔、铝壳、内部支架等。我们测算26年国内储能项目用铝量将同比提升30.7%，对应增量提升11.7万吨。

　　年内铜铝比突破历史高位达到4.24，引发市场两大担忧：一、铝的估值是否被低估了？这导致了资金入场带动铝价上涨；二、铝代铜的需求是否会加速放量？针对第二个问题，从目前的实际下游产业运行来看，铝代铜的可替代领域已基本完成替代；同时，下游厂商生产线调整存在刚性约束，无法依据短期价格波动即时调整用料结构。因此据我们测算，铝代铜虽为长期趋势，但年度替代量级有限，仅维持在10-20万吨区间。因此我们认为，铝代铜对短期需求端影响有限，对铝价的影响更多是在第一个问题，即铝的估值上。

　　当前数据中心建设如火如荼，铝在其中的主要应用是冷却系统铝板、服务器机柜机架等场景，预计该领域对铝需求的年度拉动量仅为9-12万吨。因此我们认为，数据中心板块由于基础量级过小，短期对铝市场的影响更多体现在供给侧扰动层面，尚未形成需求侧的实质性改善。

　　特高压当前有两大重点系列，分别为“三交九直”和“五交九直”，两大详细项目和进度已在专题报告《大象无形》中详细列举。考虑常规特高压线万吨，基于当前特高压项目进度，我们预计特高压线%以上。最近备受关注的雅鲁藏布江项目，其880kV单公里用铝在40万吨量级。此外，它从高原到平地的送出工程中，采用220kV的GIL临时线路，拉动铝合金的需求量在20万吨量级。

　　综上，特高压等核心领域需求具备长期可持续性，且未来增长潜力明确，叠加铝代铜、数据中心等领域对需求的边际补充，为铝价赋予更高估值提供了坚实的需求端支撑。

　　25年开始交通运输板块将取代房地产建筑，成为铝的第一大下游消费，并且我们预计这一替代占比将稳步扩大。因为以用铝为核心需求的汽车轻量化从“成本优化的可选项”变为“必经之路”已成为政策与产业两端的共识。

　　政策层面，《节能与新能源汽车技术路线年乘用车百公里油耗降至3.2L，而铝合金成为车企实现政策合规的性价比最优解。

　　产业层面，新能源车重量每减少10%，续航里程可提高5-6%；传统能源乘用车重量每减少100kg，每百公里油耗可降低0.3-0.6L。因此新能源汽车的“里程焦虑”与燃油车的“油耗压力”均加速行业单车用铝量中枢持续上移。

　　我们对汽车政策端无需过分悲观。我国自2009年首次提出新能源汽车补贴政策以来不断调整、延长政策至今，因此汽车行业发展韧性充足得益于我国汽车产业政策具备明确的动态调整机制。若汽车市场出现超预期下行压力，我们认为新的托底政策有望及时出台稳定行业。

　　此外，今年汽车产量强劲的另一个支撑是出口。当地时间2025年12月16日，欧盟撤回2021年提出的“2035年起全面禁售燃油新车”计划，调整为“新车较2021年减排90%”。这一政策迫于压力调整的核心原因之一是欧洲本土车企与中国车企竞争缺乏优势。因此随着海外经济复苏和欧盟汽车政策口径放松，预期26年我国汽车，尤其是燃油车的出口规模仍有提升空间。

　　展望26年，尽管新能源汽车或因补贴退坡导致销量增速放缓，燃油车产量预期负增微扩，但铝在汽车领域的应用已进入“深度替代”阶段，有效对冲了产量增速的波动。综上，我们预计25/26年汽车整体增速为12%/6%，对应的汽车板块用铝量增速将高达19.37%/12.99%。

　　25年铝材出口处于国内外的政策双重压力的阵痛转型期。国内自2024年12月1日取消铝材出口退税。美国自2025年3月多次调整对华铝材的进口关税政策，包括将232关税税率从25%提高至50%，对407种钢铁和铝衍生制品加征额外关税等。2025年1-10月，我国累计出口铝材录得457.2万吨，同比-11.6%。出口市场结构已完成切换，前五大出口国变为墨西哥、越南、韩国、印度、泰国，新兴市场成为支柱。

　　政策压力倒逼下，出口结构由传统铝材向更高附加值的铝制品转变成效明显，这也是今年铝制品、铝车轮出口高增长的根本原因。2025年1-10月，我国累计出口铝制品录得292.6万吨，同比增长11.0%。即使对美出口下降15.9%，通过澳大利亚（+20.6%）等市场替代，实现整体正增长。同期铝制轮毂累计出口录得84.16万吨，同比8.13%。考虑铝制品本身更高的附加值和相对缓和的贸易摩擦，我们预计其将维持较好增长态势。

　　此外，出口退税政策加速了贸易转型。2025年1-10月，我国铝材的进料加工和来料加工贸易分别同比激增508.3%/99.9%，我们预期26年这两种加工贸易方式的占比还将进一步提升。

　　综合考虑铝材出口的短暂下降和铝制品的高增长，我们预期25年全年铝产品出口增速为-10.48%；26年随着海外需求边际复苏和国内结构调整深化，出口端对铝需求的拉动作用将逐步修复，增速有望回升至8.33%。

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